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内容摘要：　其他非银行金融机构，如同业代付、小额贷款公司、典当、租赁、创投等的提供的融资类业务约1.8万亿。

其他非银行金融机构，如同业代付、小额贷款公司、典当、租赁、创投等的提供的融资类业务约1.8万亿。

中国影子银行的庞大规模和高速增长是否蕴藏着较高风险？ 范文仲：管理影子银行体系的风险，可以从以下三方面开展。《21世纪》：FSB报告显示，中国狭义的影子银行规模位居全球第三，仅次于美国、英国。

而社科院的定义是以优选法来定义影子银行的。所以，应该从信贷信用中介的本质功能上来进行监管，而非从机构的角度进行区分。另外，也可能低估了其它国家，比如其他金融机构（OFI），报告也提到很多对冲基金注册地在开曼群岛，因此不在统计范围之内。除此之外，无论是理财产品、信托还是类信托市场都在相当程度上存在着刚性兑付的潜规则，对政府信用的套利使得影子银行系统的投资者可以冒较小的风险而获得较高的收益，这也推动了影子银行在供给端的迅速扩张。影子银行的过快膨胀需要警惕，但是也要看到我们其实基数很小。

而美国、英国的影子银行大都是新业务，以资产证券化、回购市场为主，以及大量承担信贷中介职能的金融市场。从影子银行的借款端，需要建立对于借款主体的预算硬约束。由于房地产投资占到中国固定资产投资的25%，房地产市场的疲弱显著拖累了中国经济增长。

推动要素价格市场化改革的核心就在于将定价权交给市场，在更加透明的价格体系下，政府部门的话语权将显著减少，这也符合十八届三中全会提出的市场化导向的战略转型。国有企业改革将是2015年值得关注的重头戏，这其中核心的问题在于政府将逐步从一些非战略性行业和竞争相对充分的行业中退出，从而推动国有企业的整体活力。要素价格市场化改革对于中国经济来说，一直是一个一直想推却始终未能完成的重要改革，要素价格市场化改革的核心在于，增强整体经济效率以及降低经济面临的看不见的成本——正是因为价格不市场化、价格形成机制不透明，导致了大量的寻租行为，反而加强了整体经济的摩擦成本。因此，如何为货币增速定下目标将考验决策层的智慧。

比如说央行曾经在2012年降息两次，但整体来看市场利率在此后反而出现了上行，这表明在没有量的状况下，推动价的变动央行没有十足的把握。此外，影子银行系统的去杠杆化对房地产市场和大宗商品相关行业造成较大打击。

地方国有企业10.4万户，同比增长5.1%。目前中国经济去杠杆渐渐进入尾声，为经济转型奠定了良好的基础。——政府大力简政放权，市场活力进一步释放。从这些方面来看，中国经济在2014年的放缓很大程度上是政策引导的结果，这其中涉及中国政府对于经济发展模式的考量以及检讨。

中央政府已经明确户籍制度改革的几个原则，但其中的关键举措仍然在于如何保障城市新居民的各项公共保障。在国企改革之外，2015年另一项关键的改革举措将在户籍领域展开，这也是关系到推进城镇化改革的重要举措。更重要的是，新增城镇就业人口持续增加，在今年前9个月就已达到全年1,000万新增就业人口的目标，这也将给政府更大的政策空间，在第12个五年计划的最后一年(2015年)推进经济结构的再平衡。另一个需要关注的问题是，在货币增量保持在一定水平上的大框架下，以及贷款利率完全取消管制状况下，通过降息能否真正引导融资成本下行也将存在着疑问。

此外，地方政府的现有债务也需要一定规模的土地出让收入来偿还。这主要是由于房地产市场放缓所引起，2014年前三个季度中国房地产投资下跌了12.5%，显著低于2013年19.8%的增长。

从目前的状况来看，金融机构普遍存在着对于国企信用风险定价过低，但对于民营企业信用风险定价过高的问题。中国的PPI也连续32个月保持负增长，进一步显示中国的内需，尤其是与投资相关的需求出现了明显的放缓迹象。

通过这样的方式来完成货币创造，其实是对于过去十年货币政策执行的重大转变，在这种转变中，央行也面临着如何在未来选择政策工具的不确定性。中国经济更多依赖国内消费需求拉动，避免依赖出口的外部风险需要关注的另一个问题是，央行开始大幅度退出对外汇市场的干预，这也导致了央行手中的外汇占款出现了不增长的局面，这样的一种状况对于货币政策来说也意味着重大变化。首先值得思考的是，中国为2015年将确定怎样的广义货币M2增速，如果中国将明年的经济增长目标下调至7%，CPI通胀控制目标保持在3.5%，那么明年的M2增速则可能下调至12%左右，低于2014年一个百分点。总体来看，中国政府开始容忍更低但更加具有可持续性的经济增长速度，这也表明各项改革将成为2015年的重头戏。在国企改革之外，2015年另一项关键的改革举措将在户籍领域展开，这也是关系到推进城镇化改革的重要举措。

而货币政策上，央行最可能的政策选择仍然是通过创新性金融工具来为市场注入流动性，同时将通过动态存款准备金率调整的方式来传导宽松货币政策，从而引导利率下行，我们认为央行在2015年至少需要降准100个基点(或相当于其规模的其他流动性工具)来保持流动性的宽松状况。从经济和金融指标来看，中国经济出现明显的效率下降问题，这主要体现在M2增速保持高位运行状况下，整体经济增速和活力出现下滑。

——经济结构优化升级，发展前景更加稳定。更重要的是，新增城镇就业人口持续增加，在今年前9个月就已达到全年1,000万新增就业人口的目标，这也将给政府更大的政策空间，在第12个五年计划的最后一年(2015年)推进经济结构的再平衡。

在这次被认为是中国领导人首次系统性阐述新常态的讲话中，习近平表示中国经济目前的各项主要指标都处于合理区间。但与此同时，中国央行仍将面临降低实体经济融资成本的压力。

而国有企业改革将是2015年值得关注的重头戏，这其中核心的问题在于政府将逐步从一些非战略性行业和竞争相对充分的行业中退出，从而推动国有企业的整体活力。从这些方面来看，中国经济在2014年的放缓很大程度上是政策引导的结果，这其中涉及中国政府对于经济发展模式的考量以及检讨。与此同时，尽管经济增速放缓，但对于中国来说新常态将给中国带来新的发展机遇，这包括： ——经济增速虽然放缓，实际增量依然可观。我们预测中国明年的CPI将增长2.5%，略高于今年大约2.0%的水平，但总体来看中国的通胀水平将保持在相对温和的水平。

从货币政策来看，总体宽松以及定向发力的思路已经形成，但在政策的选择上仍然存在着相当的不确定性。其中，中央企业32万亿元，同比增长13.1%。

同时新常态包括以下几个特点：速度——从高速增长转为中高速增长，结构——经济结构不断优化升级，动力——从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。目前中国经济去杠杆渐渐进入尾声，为经济转型奠定了良好的基础。

尽管本轮经济下行的最大驱动力来自于房地产市场的疲软，但笔者认为中国官方在来年将通过多种政策尽力保持房地产市场的稳定发展。从这个角度来说，习近平主席近期提出的一带一路战略，以及中国推动建立亚洲基础设施投资银行，都意味着中国将进一步向海外市场输出产能，在帮助相对落后地区推动经济发展的同时，也帮助中国企业开拓海外市场。

需要指出的是，这样的一个宽松与上一轮周期中的若干轮货币政策宽松存在着重大的不同，其中最核心的区别在于，以往的宽松是为了防止经济下滑，而在去杠杆化完成之后的货币政策宽松，将意味着中国为培养下一轮的经济增长点开始发力。从这个角度来说，货币政策宽松最大的可能性仍然是定向宽松。另一个需要关注的问题是，在货币增量保持在一定水平上的大框架下，以及贷款利率完全取消管制状况下，通过降息能否真正引导融资成本下行也将存在着疑问。比如说央行曾经在2012年降息两次，但整体来看市场利率在此后反而出现了上行，这表明在没有量的状况下，推动价的变动央行没有十足的把握。

中国经济更多依赖国内消费需求拉动，避免依赖出口的外部风险。央行第三季度货币政策执行报告表明，商业银行对企业的加权平均融资成本仍然在7%左右的位置上，这样的一个水平与今年年初相比仅有大约20个基点的下滑，货币政策执行中仍然存在着较多的结构性障碍。

进入专题： 新常态 影子银行 去杠杆化 去通胀化 融资成本 结构调整 货币政策 。地方国企35.1万亿元，同比增长20.1%。

资本账户仍将保持逐步开放，刚刚起步的沪港通也将推进中国资本账户开放进程，总体来看，沪港通的相关制度安排表明，中国对于资本账户开放的态度仍然是谨慎积极推进。中国在过去数年保持了较低的通胀水平，CPI已经回落至金融危机以来的最低点，同时PPI也出现了将近三年的持续负增长，这样的一个过程在笔者看来是一个所谓的去通胀化过程。